Wśród spółek, które pokrywamy, PKN utrzymuje się nadal w  gronie naszych faworytów (Kupuj + Przeważaj; 12M EFV = 100,0  zł na akcję). Przede wszystkim jesteśmy mocno zaskoczeni, że walory Spółki są tak tanie biorąc pod uwagę nie tylko oczekiwane znakomite wyniki finansowe w  br. czy przejęcia dokonane po korzystnej cenie, ale również bardzo dobre perspektywy zysków w  2023 roku. Po drugie, uważamy, że rynek reaguje przesadnie na ryzyko wprowadzenia podatku od nadzwyczajnych zysków; naszym zdaniem zamiast zmuszać PKN do płacenia większych podatków, Spółka prędzej zostanie zaangażowana w  duże inwestycje w  energetykę w  2023 roku, a rząd zaprzestanie rekompensowania strat PGNiG na taryfach gazowych dla odbiorców detalicznych. Po trzecie, spodziewamy się, że w  kolejnej aktualizacji strategii PKN zobowiąże się do Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie raportu wydanego w jęz. angielskim (wybrane fragmenty) Flash Note 2 PKN Orlen wypłaty powtarzalnej dywidendy w  najbliższych latach rzędu 3,5  mld  zł (aczkolwiek ten scenariusz wydaje się większości inwestorów nierealny). I  wreszcie nie wydaje nam się prawdopodobne, by PKN był obecnie zainteresowany przejęciami podmiotów spoza swojej działalności podstawowej. Jesteśmy mocno zaskoczeni, że walory Spółki są tak tanie. Bieżący kurs akcji PKN oscyluje w granicach 50-55 zł na akcję – jest to kurs, który lata temu uznawaliśmy za okazję inwestycyjną, nawet jeśli warunki makroekonomiczne były wątpliwe – i  tym bardziej dziwi w  obecnych wyjątkowo dobrych warunkach i przy najlepszych od lat powtarzalnych wynikach finansowych. Jesteśmy wręcz zszokowani, że rynek nie uwzględnia przejęć kreujących dodatkową wartość. PKN przejął po niskiej cenie Energę i  Lotos, a  wkrótce sfinalizuje akwizycję PGNiG; należy przy tym zdać sobie sprawę, że wszystkie nowe aktywa również generują wysokie zyski przekraczające poziomy historyczne. Prognozujemy, że w  2022 roku skor. EBITDA pro-forma wg LIFO (uwzględniając konsolidację PGNiG i  Lotosu po pełnym roku wprowadzenia środków zaradczych) może sięgnąć aż 59 mld zł (jest to niewiele mniej od obecnej kapitalizacji rynkowej PKN, po skorygowaniu o  emisję nowych akcji na wymianę z PGNiG). Jesteśmy oszołomieni takim wynikiem, jednak mamy przekonanie, że pomimo ryzyk wynikających z  oczekiwanego spowolnienia gospodarczego perspektywy zysków PKN na 2023 rok pozostają znakomite. Spodziewamy się, że ewentualna normalizacja EBITDA w  przyszłym roku będzie stosunkowo łagodna. Perspektywy marż rafineryjnych mogą się okazać lepsze, niż obecnie zakładamy. Prawdopodobnie podchodzimy wyjątkowo konserwatywnie do prognozowania wyników finansowych dla segmentu rafineryjnego. Zakładamy, że modelowa marża PKN w 2023 i 2024 roku spadnie do odpowiednio 5,6 USD/ bbl i 3,5 USD/ bbl (14-16 USD/ bbl oczekiwane w br.), co przekłada się na spory 40% spadek EBITDA pro-forma segmentu rafineryjnego w ujęciu like-for-like w 2023 roku. Scenariusz stosunkowo szybkiej normalizacji warunków rafineryjnych jest prawdopodobnie zakładany przez większość inwestorów, jednak nie musi się zmaterializować. Jesteśmy nieprzyjemnie zaskoczeni ostatnimi poziomami popytu na paliwa (na które szczególny wpływ miało spowolnienie gospodarcze), ale jednocześnie pozytywnie nas zaskakują niskie zapasy paliwa w Stanach i Europie i nadzwyczaj dobre poziomy cracków paliwowych. Ostatnie dane wskazują, że w  równaniu popyt/podaż ważniejszą rolę odrywa strona podażowa (wpływ sankcji na Rosję, samosankcjonowania i  różnych ograniczeń logistycznych). Ponadto chcemy zwrócić uwagę na 3 ważne, naszym zdaniem, kwestie. Po pierwsze, można sobie wyobrazić efekt niespodzianego ożywienia popytu na paliwo w  2023, jeśli utrzyma się niska podaż. Po drugie, w  lutym przyszłego roku jest planowane wprowadzenie zakazu importu rosyjskiego oleju napędowego do UE, co może okazać się dodatkowym wsparciem dla marż rafineryjnych. Po trzecie, i  najważniejsze, należy sobie zdać sprawę, że bardzo mocny USD nie tylko sprzyja wynikom europejskich rafinerii, ale również wspiera znacząco europejskie cracki paliwowe. Amerykańscy eksporterzy prawdopodobnie potrzebują rosnących cen eksportu, by zrównoważyć stratę marży na eksporcie pod wpływem mocnego USD. Oczekujemy widocznej poprawy EBITDA w  segmencie handlu gazem w  2023 roku. Prognozujemy, że w  2023 roku segment handlu gazem (przejęty od PGNiG) zanotuje prawdopodobnie najwyższą poprawę EBITDA wśród segmentów biznesowych PKN (dynamika pro-forma w  ujęciu like-for-like). Oczekuje się, że importowany ze Stanów gaz LNG będzie naturalnym czynnikiem sprzyjającym poprawie rentowności segmentu (roczne oszczędności szacujemy na 20 mld zł w oparciu o  bieżące ceny). Kolejnym czynnikiem stojącym za oczekiwaną poprawą, aczkolwiek mniej oczywistym dla inwestorów, jest wzrost średniej ważonej ceny gazu na TGE, który, w naszej ocenie, wykreuje masywny pozytywny efekt na poziomie przychodów i EBITDA. Wg naszej wiedzy, bieżąca średnia ważona cena gazu na TGE jest najlepszym benchmarkiem dla około 3/4 wolumenu obrotu gazem w  segmencie. W  2022 roku ta cena wyniesie ledwie 300 zł/ MWh (głównie dlatego, że większość kontraktów mających odbicie w cenie gazu zostało zawartych w latach 2020- 21), a  w  2023 roku może wzrosnąć do 500-700  zł/ MWh, przy czym zmiana ceny o  100  zł/ MWh może skutkować wzrostem EBITDA rzędu 10 mld zł. Prawdopodobnie zasadne są założenia, że w 2023 roku rząd przestanie rekompensować straty z tytułu detalicznych taryf gazowych (oczekiwany ujemny efekt rzędu 10  mld  zł na poziomie EBITDA), jednak uważamy niezmiennie, że potencjał, by ograniczyć straty segmentu w przyszłym roku, jest ciągle duży. Warto wspomnieć, że bardzo prawdopodobne pojawienie się silnego efektu contango na europejskim rynku gazu w 2023 roku mogłoby oddziaływać pozytywnie na aktywa gazowe PGNiG. Pojawienie się silnego efektu contango na europejskim rynku gazu jest możliwym scenariuszem w  2023 roku. Spodziewamy się, że najbliższych miesiącach ceny gazu będą się nadal normalizować, ponieważ poziom zapasów surowca w  Europie jest relatywnie wysoki, spowodowany kryzysem energetycznym i  spowolnieniem gospodarczym spadek konsumpcji gazu jest oczywisty, a  przerwy dostaw rosyjskiego gazu wpływają na rynek europejski w  mniejszym stopniu niż wcześniej. Jednocześnie nie zakładamy dużych spadków cen w  długoterminowych kontraktach gazowych. Na rynku europejskim już pojawiły się obawy dotyczące uzupełnienia zapasów surowca po zakończeniu zimowego sezonu, jeśli rosyjski eksport pozostanie na obecnym poziomie. W  efekcie długoterminowe kontrakty na dostawy gazu pod koniec 2023 i w 2024 roku stają się coraz droższe. Dlaczego efekt contango powinien pozytywnie oddziaływać na aktywa gazowe PGNiG w  2023? Naszym zdaniem, ważne, by właściwie ocenić obecną ekspozycję PGNiG na gaz: import jest realizowany w  większym stopniu w  oparciu o  ceny spot, podczas gdy przychody są powiązane bardziej z długoterminowymi kontraktami. W 2023 roku, po uruchomieniu Baltic Pipe, cały wyprodukowany przez PGNiG i  Lotos gaz będzie wykorzystywany na polskim rynku osiągając łącznie wolumen ok.  6 mld metrów sześciennych. Dodatkowo w  2023 roku import amerykańskiego gazu LNG powinien sięgnąć 4 mld metrów sześciennych. Można zaobserwować (bez wchodzenia w  szczegóły), że większa część importu/ produkcji gazu jest realizowana w  oparciu o  ceny spot. Natomiast większość przychodów PGNiG znajduje się pod wpływem długoterminowych 3 PKN Orlen kontraktów. Jak już wspominaliśmy, 3/4 wolumenu gazu PGNiG jest związana z  cenami surowca na TGE, które w  większości uwzględniają długoterminowe instrumenty, a 1/4 tego wolumenu jest związana z  taryfami gazowymi. W  naszym bazowym scenariuszu na 2023 rok zakładamy spadek cen spot i, co za tym idzie, erozję marż wydobywczych, co jednak pozostaje bez wpływu na skons. EBITDA. Jednocześnie oczekujemy wyraźnej poprawy EBITDA w segmencie handlowym z uwagi na rosnące marże (pod wpływem niższych cen transferowych gazu i wzrostu przychodów powiązanych z cenami na TGE). Oczekiwania wyników finansowych za III kw. 2022 roku 27 października PKN opublikuje wyniki finansowe za III kw. 2022 roku. Pragniemy przypomnieć, że Lotos jest konsolidowany dopiero od sierpnia. Wyniki skonsolidowane. Oczekujemy, że III kw. br. może być najlepszym kwartałem w  historii Spółki i  prognozujemy 11,85 mld zł skor. EBITDA w ujęciu LIFO. Oczekujemy, że udział Lotosu (sierpień i  wrzesień) wyniesie 2,8  mld  zł, co implikuje 9,05 mld zł skor. EBITDA wg LIFO w samym PKN po wyłączeniu Lotosu i  nadal wskazuje na najlepszy kwartał w  historii PKN (4,403  mld  zł skor. EBITDA w  III kw. 2021). Skor. EBITDA wg LIFO Lotosu w III kw. br. szacujemy na 4,15 mld zł (1,201 mld zł w  III kw. 2021), a  skor. EBITDA wg LIFO pro-forma PKN może wynieść 13,2  mld  zł w  porównaniu z  5,604  mld  zł rok temu. Wyniki za III kw. br. uwzględniają wpływ 950  mln  zł zysków tytułu transakcji zabezpieczających produkt netto oraz 50 mln zł zysków na transakcjach zabezpieczających na CO2. Oczekujemy +400 mln zł netto na efekcie rotacji ropy i -50 mln zł odpisów NRV. Oczekujemy kwartalnego efektu LIFO w wysokości -800 mln zł i  prognozujemy 11,4  mld  zł raportowanej EBITDA. Oczekujemy raportowanego zysku netto/ skor. zysku netto w  ujęciu LIFO w wysokości 7,5 mld zł/ ok. 7,272 mld zł. Segment rafineryjny. Prognozujemy w III