Krótka odpowiedź: „pożyczone akcje ≠ zawsze czysta gra na spadki”. To, że rośnie wolumen pożyczek Orlenu mimo wzrostu kursu, może mieć kilka sensownych powodów – niekoniecznie ktoś „uśrednia stratną krótką”. Najczęstsze scenariusze:

1. Hedging pozycji w instrumentach pochodnych (delta-hedging)
2. Market maker lub fundusz, który sprzedał klientom opcje call na Orlen (albo ma inne pochodne zależne od kursu), musi krótkimi na akcjach równoważyć ryzyko. Gdy kurs rośnie, delta rośnie → potrzeba doshortować więcej (pożyczyć i sprzedać kolejne akcje), choć sam wzrost „boli” krótką pozycję. To nie jest zakład na spadek, tylko mechaniczny hedge.
3. Arbitraż względny / pair trade / koszyk
4. Fundusz może być long w innym instrumencie (np. futures/ETF/koszyk spółek z sektora), a short w Orlenie, grając na relację między nimi (przewartościowanie Orlenu vs. sektor/indeks). Nawet gdy kurs Orlenu rośnie, relacja może iść w ich stronę.
5. Arbitraż bazowy (cash–futures)
6. Krótkie na akcjach + długa pozycja na kontrakcie terminowym na tę samą spółkę (jeśli dostępny) – to nie jest czysty zakład kierunkowy, tylko gra na bazę/rolowanie.
7. Arbitraż konwertybilny / struktury
8. Przy papierach zamiennych lub strukturach z wbudowaną opcją (sprzedanych klientom) standardem jest short akcji jako hedge. Wzrost kursu często wymaga zwiększania krótkiej pozycji (utrzymanie neutralności delta).
9. Dostarczanie płynności / market making
10. Pożyczki akcji są też używane, by zrealizować zlecenia klientów i zarządzać inventory. W danych widać „pożyczone”, choć to część robótka market-makera, a nie „teza inwestycyjna na spadki”.
11. Pożyczka ≠ natychmiastowa sprzedaż
12. Czasem akcje są pożyczane „na zapas” (ryzyko rozliczeniowe, pokrycie krótkich dostaw, arbitraż dywidendowy, operacje korporacyjne). Sama pożyczka nie oznacza od razu zbycia na rynku.
13. Silne przekonanie / długi horyzont + zarządzanie ryzykiem
14. Zdarza się, że fundusz dokłada do krótkiej licząc na odwrócenie (mean-reversion) – ale wtedy zwykle ma limity ryzyka, opcje zabezpieczające (np. kupione call’e) i plan zarządzania marginem. To nie jest „goła” martingale.

Dlaczego „to go boli”, a i tak zwiększa?
Bo cel nie musi być zarobek na spadku samej akcji. W punktach 1–4 krótkie akcje są narzędziem hedgingowym; straty na krótkiej są rekompensowane zyskiem na drugiej nodze (opcja/futures/obligacja zamienna/koszyk).
Na co patrzeć, by zrozumieć co się dzieje w praktyce?

• Publiczne krótkie >0,5% free float (ujawnienia wg SSR/KNF) – pokazują duże czyste shorty.
• Koszt pożyczki (fee) i dostępność – drogi borrow zwykle oznacza „prawdziwy popyt” na short.
• Obroty i otwarte pozycje w pochodnych (opcje, kontrakty) – sygnał hedgingu/market makingu.
• Baza cash–futures / relacja do sektora – wskazuje arbitraż względny.

Podsumowując: wzrost pożyczonych akcji przy rosnącym kursie nie musi oznaczać irracjonalnego uśredniania straty. Bardzo często to hedge lub arbitraż, który wymaga więcej krótkich właśnie wtedy, gdy kurs rośnie.