Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do fundamentów spółki i główne tezy inwestycyjne z ostatniej rekomendacji. 

Koszty operacyjne cechowały się istotnie wyższą dynamiką od przychodów w samym 4Q (wsk. SG&A +740bps r/r), natomiast w 2024 rosły one nieco wolniej niż przychody (wsk. SG&A 26% vs. 27,1% przed rokiem). Poza naturalnym wzrostem kosztów związanym ze skalą sprzedaży spółka poniosła istotnie większy w 2024 koszty marketingu ATL, w tym kampanii telewizyjnej ponadto otwarła drugi salon stacjonarny. Ponadto w ciężar kosztów 4Q spółka ujęła odpis towarów (1mln PLN). W całym 2024 w strukturze kosztów operacyjnych uwagę zwracał: (1) wzrost kosztów usług obcych (+43% r/r), gdzie prezentowane są przede wszystkim koszty logistyki i marketingu; (2) wzrost wynagrodzeń (+60% r/r) związany przede wszystkim z rozwojem struktur operacyjnych i kanału omnichannel (zatrudnienie 198 osób +41% r/r, +11% kw/kw, głównie w dziale handlowym, w znacznie mniejszym stopniu w dziale magazynowym). Kapitał obrotowy. Zapasy wzrosły w 2024 2,5-krotnie odzwierciedlając planowane w tym roku wysokie tempo ekspansji, w tym zatowarowanie nowych salonów. W konsekwencji rotacja zapasów pogorszyła się z 200 dni przed rokiem do 225 dni na koniec 2024. Równolegle spółka poprawiała warunki handlowe. W rezultacie cykl konwersji gotówki obniżył się o 117 dni do 152 dni. Co jednak wiązało się ze wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy, a jego finansowanie obciążało bottom line. Szczególnie w 4Q, który jest w okolicach piku zatowarowania, a wyniki w tym okresie są sezonowo najsłabsze. Przepływy pieniężne. Pomimo skokowego wzrostu EBT, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy wpłynęło na ujemne OCF (-13mln PLN). Wyższy r/r był również CAPEX (wyposażenie sklepów i magazynu). W konsekwencji spółka pod stopniowo zwiększała wykorzystanie limitów dostępnego finansowania. Na koniec 2024 ND pre-IFRS 16 wyniósł 27mln PLN, a ND/EBITDA pre-IFRS 16 1.5x.  Podsumowując, 4Q jest sezonowo najsłabszym kwartałem, co dodatkowo obciąża wyniki w otoczeniu prowadzonej dynamicznej ekspansji. W 4Q również rośnie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy związany z przygotowaniem do kolejnego sezonu, co zaburza ocenę pozycji gotówkowej na koniec roku.