Monnari Trade polskim klejnotem
Gra w aktywa czy odwracanie się?

Iggy o inwestowaniu
3 godziny temu

Monnari Trade Long

Nazwa firmy: Monnari Trade S.A.
Ticker: GPW:MON
Cena: 4,70 zł
Kapitalizacja rynkowa: 127 mln PLN (29.08 mln USD)
Dziękujemy za przeczytanie Iggy's Substack! Subskrybuj za darmo, aby otrzymywać nowe posty i wspierać moją pracę.
Subskrybować

Zrzeczenie się

Ostrzeżenie: Poniższy artykuł służy wyłącznie celom informacyjnym i nie powinien być traktowany jako porada inwestycyjna. Autor nie jest zarejestrowanym doradcą finansowym i nie udziela rekomendacji inwestycyjnych. Wszelkie decyzje inwestycyjne, które podejmujesz, powinny opierać się na własnych badaniach i analizach.
Ponadto należy pamiętać, że autor może mieć interes finansowy w papierach wartościowych omówionych w tym artykule. Autor zastrzega sobie prawo do kupna lub sprzedaży wszelkich papierów wartościowych wymienionych w tym artykule w dowolnym momencie, bez uprzedniego powiadomienia. W związku z tym informacje przedstawione w tym artykule nie powinny być traktowane jako zachęta do kupna lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych. Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych skonsultuj się z zarejestrowanym doradcą finansowym.
Uwagi dotyczące tego zapisu

Ten artykuł opiera się na moim poprzednim zgłoszeniu do konkursu giełdowego dla studentów prowadzonego przez Edwina Dorseya na jego Bear Cave Sub-stack. Zapewnia dodatkowe informacje na temat ostatnich kwartałów finansowych i zagłębia się w analizę.
Streszczenie pracy dyplomowej

Monnari Trade to mała polska firma, której wartość rynkowa jest niższa niż suma aktywów obrotowych pomniejszonych o zobowiązania ogółem i w ciągu ostatniej dekady osiągnęła dodatnie zyski operacyjne, z wyłączeniem wpływu blokad COVID-19. Akcje Monnari Trade są obecnie notowane z dużym dyskontem, z 46% luką między obecną wartością rynkową a wartością księgową. Firma ma również niski wskaźnik ceny do zysku między 4-5. Nietypowy krok wykonał również zarząd spółki, wykazując chęć odkupu akcji, co nie jest powszechne w Polsce. Dzięki wielu potencjalnym katalizatorom zapas może z łatwością stać się multi-baggerem w ciągu 2 do 3 lat, mając jednocześnie silną ochronę przed spadkiem.
Informacje o firmie

Monnari Trade to firma odzieżowa z siedzibą w Polsce, która obsługuje głównie kobiety w wieku powyżej 30 lat. Firma ma w sumie 244 sklepy, w tym 189 sklepów marki Monnari, 25 franczyz Monnari i 30 sklepów Femestage. Mirosław Misztal, prezes i założyciel, posiada ponad 30% akcji spółki. Pomimo stałego wzrostu przychodów i zysku brutto od 2014 r. (z wyłączeniem covida), kiedy Monnari Trade osiągnął szczyt przychodów operacyjnych na poziomie 31,78 mln zł, marże operacyjne spadły z 16,7% w 2014 r. do 4,7% w 2019 r., co spowodowało spadek kursu akcji spółki. Niemniej jednak Monnari Trade co roku od 2012 r. odnotowuje zyski, co rodzi pytania dotyczące alokacji tych zysków.

Wykres 1: Wyniki operacyjne Monnari Trade

Alokacja kapitału

Odpowiedź na to pytanie jest dwojaka. Po pierwsze, spółka zwraca kapitał akcjonariuszom poprzez dywidendy i wykup akcji. Zwrot z kapitału rozpoczął się w 2016 r., od dywidendy w wysokości 6 mln zł i wykupu akcji o podobnej wielkości. Wykupy akcji zostały przeprowadzone po cenach prawie dwukrotnie wyższych od obecnych i trwały do 2020 r. W tym okresie Monnari Trade odkupiło 15% wszystkich swoich akcji. Jest to o tyle istotne, że wykup akcji jest rzadkością w Polsce, nawet przy 19% podatku od dywidendy, co podkreśla umiejętność alokacji kapitału przez zarząd spółki i przekonanie, że spółka jest niedowartościowana.
Po drugie, większym czynnikiem dzisiejszego niedowartościowania są strategiczne inwestycje spółki w nieruchomości. Monnari zatrzymało znaczną część swoich zysków i zainwestowało je w projekt nieruchomości. Główną inwestycją jest 10,5 ha działka zwana Ogrodem Geyera, zakupiona za 11 mln zł w 2015 r., wypełniona zaniedbanymi zabytkowymi budynkami przemysłowymi. Firma wykorzystała nadwyżkę gotówki na przebudowę budynków przemysłowych na działce na powierzchnie handlowe i biurowe. Od 2015 roku Monnari zainwestowało w nieruchomości łącznie 68,58 mln zł, w tym początkowy koszt zakupu działki.

Zdjęcie przebudowanego ogrodu Geyera, z większością powierzchni wynajętej na restauracje.
Wartość inwestycji Monnari Trade w nieruchomości zaczęła się materializować, a spółka sprzedała część niezabudowanych gruntów w Geyer Gardens za 85 mln zł netto. Monnari otrzymało 70% wpływów ze sprzedaży, ponieważ część nieruchomości inwestycyjnej została sprzedana innej firmie o nazwie KBM Invest. Przełożyło się to na wpływy pieniężne Monnari w wysokości 59,5 mln zł. Dodatkowo sprzedaż obejmowała również uregulowanie zadłużenia wobec Monnari przez KBM Invest, co zaowocowało dodatkowymi 14,76 mln zł w gotówce. Łącznie Monnari otrzymało z tej transakcji 74,26 mln zł gotówki, co stanowi około 60% kapitalizacji rynkowej spółki. Zgodnie z raportem spółki H1 2022, pozostała część Geyer Gardens jest również gotowa do wynajęcia lub sprzedaży. Ta pozostała część jest obecnie zapisana w księgach na 78,5 mln zł, jednak prawdopodobnie jest warta znacznie więcej, ponieważ ma podobną alokację do części już sprzedanej, ale zawiera już zabudowane budynki.

Celem zarządu w zakresie inwestycji nieruchomościowych było osiągnięcie 15% rocznej stopy zwrotu, a przy obecnej wartości inwestycji przekraczającej 150 mln zł wydaje się, że cel ten został osiągnięty. Ponadto historia znaczących wykupów akcji i cięć kosztów podczas pandemii COVID-19 dodatkowo wzmacnia wiarę w ich zdolność do generowania wartości dla akcjonariuszy w przyszłości. Fakt ten jest dodatkowo podkreślony przez wartość księgową na akcję na poziomie 16,1% od 2011 r.

Od momentu otrzymania większości wpływów ze sprzedaży gruntu w II kwartale 2 r., Monnari Trade wykorzystało część środków pieniężnych na udzielenie kredytu w wysokości 2022 mln zł w wysokości 6%, który musi zostać spłacony do 8 r. innemu podmiotowi publicznemu w Polsce, Rank Progress SA. Kierownictwo stwierdziło również w wywiadach, że może kupić inny podmiot. W normalnych okolicznościach mogłoby to łatwo ulec kumulacji, biorąc pod uwagę taniość polskiego rynku. Biorąc jednak pod uwagę taniość Monnari Trade, wykup byłby prawdopodobnie jeszcze bardziej atrakcyjny. Akcje cierpią obecnie z powodu tego, że są bardzo małe i niepłynne, więc zwiększenie kapitalizacji rynkowej może nadal zwiększać wartość dla akcjonariuszy, choć nie z fundamentalnego punktu widzenia. Kupno innej firmy po niewłaściwej cenie jest jednak zdecydowanie największym ryzykiem na akcjach.
Wycena

Aby dojść do właściwej wyceny firmy wykonam szybką sumę analizy części. Jak wspomniano powyżej, branża odzieżowa miała pewne problemy w ciągu ostatnich kilku lat, a przychody i zyski brutto rosły, ale marże operacyjne silnie spadały. Trend ten może jednak ostatecznie zostać odwrócony, ponieważ podczas pandemii koronawirusa dokonano wielu cięć kosztów SGA. Znaczna część tej redukcji wynika ze zmniejszonych kosztów ogólnych korporacji, a część z renegocjacji umów najmu. W I półroczu 1 r. segment operacyjny Monnari Trade wypracował 2022 mln zł zysku, czyli marżę operacyjną na poziomie blisko 12%. Jest to jeszcze bardziej znaczące, jeśli weźmie się pod uwagę, że marża operacyjna jest znacznie lepsza dla sklepów odzieżowych w II półroczu, biorąc pod uwagę lepszą rentowność odzieży jesiennej i zimowej. Jeśli założymy, że segment operacyjny będzie nieco bardziej rentowny w II półroczu, to 10 mln zł zysku operacyjnego za cały rok 2 jest łatwo osiągalny, a nawet konserwatywny. Jeśli założymy podobny zysk brutto do II półrocza 2 r. przy obecnej strukturze kosztów, zysk operacyjny za II półrocze 1 r. może wynieść nawet 25 mln zł za samo półrocze lub 2022 mln zł za cały rok.
Rynkiem docelowym Monnari są kobiety w wieku powyżej 30 lat, co sprawia, że firma jest mniej podatna na trendy w modzie i jest bardziej przewidywalna. Biorąc jednak pod uwagę wcześniejsze wyzwania spółki związane z zarządzaniem kosztami, nie sądzę, aby wysoka wycena była odpowiednia. Ostrożne szacunki byłyby wielokrotnością 6-krotności EBIT. Jeśli jednak firma może utrzymać kontrolę kosztów i rozszerzyć sieć sklepów, może zagwarantować bardziej typową wielokrotność 13-krotności EBIT.
Działalność operacyjna Monnari wydaje się mieć średnio 20 milionów złotych w gotówce w kasie. Biorąc pod uwagę nadwyżkę środków pieniężnych i instrumentów finansowych, łączna kwota wynosi około 66 mln zł. Ponadto jest prawdopodobne, że Monnari zarobił znaczną ilość gotówki w czwartym kwartale. Ostrożne szacunki dodałyby 15 mln zł do obecnego zapasu, zakładając brak redukcji zapasów. To podniosłoby konserwatywną sumę gotówki na koniec czwartego kwartału do 81 mln zł. Pozostała nieruchomość jest wyceniana na 78,5 mln zł według wartości księgowej, ale prawdopodobnie jest warta więcej. Biorąc pod uwagę wartość sprzedanych gruntów i kwotę zainwestowaną w przebudowę starych budynków, wartość mogłaby być bliższa 100 mln zł. Dodając pozostałe nieruchomości do aktywów obrotowych na koniec IV kwartału dochodzimy do aktywów obrotowych w wysokości 279 mln zł.
Oto różne sposoby wyceny dla firmy:
Kapitalizacja rynkowa 150 mln zł
Scenariusze spadkowe
Aktywa obrotowe - zobowiązania ogółem 279-72 207 mln zł Ustalona wartość księgowa 275 275 mln PLN
Konserwatywna wartość
Biznes odzieżowy przy 6x EBIT 6x25 150 mln zł
Nadwyżki środków pieniężnych i finansowych 81 81 mln zł
Pozostałe nieruchomości Księga Zakładowa 78,5 mln zł
Razem: 309,5 mln zł
Wartość byka
Biznes odzieżowy na poziomie 13 EBIT 13x42 546 mln PLN
Nadwyżki środków pieniężnych i finansowych 81 81 mln zł
Pozostałe nieruchomości 60 + 40 100 mln zł
Razem: 726 mln zł

Wykres 3: inna wycena Monnari Trade
Ta inwestycja może zaoferować bardzo atrakcyjny zwrot oparty nawet na wartości likwidacyjnej i dość ekstremalnym zwrocie z przypadku Bulla. Biorąc pod uwagę stopień ochrony przed spadkiem nieodłącznie związany z zapasami po cenach bieżących, oczekiwanie na wyniki działalności operacyjnej nie powinno być zbyt ryzykowne. Należy ponadto zauważyć, że wszystkie te wyceny są konserwatywne w tym sensie, że nie uwzględniają wykupów. Spółka ma obecnie wystarczającą ilość środków pieniężnych, aby odkupić 64% akcji lub wszystkie udziały, jeśli pozostała nieruchomość zostanie sprzedana. Jeśli firma przeprowadza wykup po atrakcyjnych cenach, prawa finansowej alchemii mówią, że akcje te powinny trafić na Księżyc.

Nic dodać nic ująć wartość akcji już dziś powinna oscylować w granicach 30 zł ..................i z każdym kwartałem będzie ona dalej rosła .................wartość spółki gdyby padła lub chciała przejąć resztę akcji to wartość akcji będzie jeszcze wyższa ! a więc zysk na akcje może być tutaj nawet 40 zł .........................a jak wiemy spółka ma ogromny zapas gotówki i w nieruchomościach jakie posiada ................z każdym kwartałem te wartości będą rosły ...........